2025年5月15-16日，第二届托马斯·劳巴赫研究会议召开，该会议是好意思联储附近的高档别学术与经济政策研讨会，旨在探讨货币政策、宏不雅经济和金融壮健等关节议题。本届会议聚焦好意思联储政策框架调度，多位学者、好意思联储前官员对2020年纠正的货币政策框架建议创新倡导，这为好意思联储政策框架可能的纠正标的提供了参考。

在会议开幕致辞中，好意思联储主席鲍威尔示意，好意思联储正在调度总体政策框架，以唐突2020年疫情后通胀和利率出息的结构性变化。“好意思国可能正在插手一个供应冲击更不绝、捏续期间也更捏久的期间，这对经济和央行来说王人是一个穷困的挑战。”鲍威尔示意，政策评估可能于8月或9月完成并公布终止，现时利率有筹备方式短期内不会转变。

本文追溯2020年好意思联储政策框架纠正的布景与主要变化，并就第二届托马斯·劳巴赫研究会议中多位大家学者建议的2020年框架履行的资格教授及创新建议进行总结。

2020年货币政策框架的纠正1. “低利率、低通胀”环境下的政策挑战

2019年头至2020年8月，好意思联储初次公开审查2012年制定的首个货币政策框架文献《长期宗旨和货币政策政策声明》[1]，并示意之后将每五年进行一次追溯。框架审查的主要内容包括好意思联储的政策策略、政策器具和交流践诺。

好意思联储这次再行评估货币政策框架的动因源自金融危机后十年经济环境的深切变化极度带来的政策挑战。金融危机爆发后的十年间，好意思联储以极度他主要发达经济体央行面对的新常态是低利率、低增长、低通胀以及极为平坦的菲利普斯弧线，其中最显赫的特征是政策利率长期鄙人限徜徉以及通胀长期低于2%的宗旨水平[2]。

在此布景下，货币当地点临的挑战主要包括三个方面：一是零利率下限的政策空间不停；二是通胀长期低于宗旨，削弱了通胀宗旨制的果然度和政策遵守；三是菲利普斯弧线平坦化使管束通胀与工作双重宗旨愈加复杂——

菲利普斯弧线变平坦意味着，仅基于通胀难以准确斟酌经济是否过热[3]；通过影响工作来壮健通胀的传导机制作用缩小，通胀将更多受到预期而非需求或供给变化的影响，锚定通胀预期变得更为蹙迫。

2. 2020年货币政策框架的纠正：引入对通胀与工作宗旨的非对称反映

基于以上挑战和当年的资格教授，2020年8月27日，FOMC发布了纠正后的货币政策声明[4]，对2012年通过的政策框架进行了首要策略调度，重心样式与时势利率有用下限（ELB，央行所能设定的最低利率水平）关联的下行风险。

表1: 2020年纠正后好意思联储货币政策框架的变化

根据文献和好意思联储官员、经济学家的解读，框架的主要变化包括：

（1）通胀宗旨方面：在看护2%长期通胀宗旨的同期，操作宗旨从活泼、对称的通胀宗旨制转向活泼、非对称的平均通胀宗旨制，即在通胀低于2%的期间后，允许通胀在一段期间限制高于2%。表面上，淌若新机制是果然的，对通胀辨别称的偏好将会使央行更醉心唐突低通胀，从而进步平均通胀率。

（2）工作宗旨方面：领先，新声明将充分工作宗旨界说为“平庸和包容性的宗旨”，并承认该宗旨莫得平庸认同的斟酌圭臬。

第二，新声明中的政策有筹备将基于工作与充分工作水平的“缺口”（shortfalls）而非“偏差”（deviations）测度，即政策更多谈判休闲率高于测度正常水平的情况，但不一定谈判休闲率低于测度正常水平的情况。这意味着，在莫得通胀压力或金融壮健风险的情况下，好意思联储将幸免先下手为强的紧缩，允许经济在更永劫期内保捏过热状态。

第三，政策宗旨的礼貌调度，先谈工作宗旨后谈物价壮健。一些经济学家指出，这意味着两个任务的优先事项发生滚动，好意思联储从更样式通胀任务转向更样式工作任务[5]。

2020货币政策框架的弱势与践诺中的资格教授1. 2020货币政策框架的弱势

加州大学圣克鲁兹分校经济学讲授卡尔·沃尔什（Carl Walsh）以为，2020年货币政策框架的主要宗旨之一是摒除由于时势利率有用下限导致的通胀下行偏差（downward inflation bias, 内容通胀系统性地低于央行宗旨通胀率的趋势），对此，框架新引入的非对称平均通胀宗旨制和工作缺口才智试图增多通胀的正向偏差，但这些机制本人存在的问题削弱了框架的有用性：

（1）通胀宗旨不解确。沃尔什以为，淌若非对称通胀宗旨制下的货币政策被充分剖析且具有果然度，通胀预期将成为一种自动壮健器；但是现行的非对称平均通胀宗旨不仅难以剖析，也清寒明确的平均窗口期，这削弱了平均通胀宗旨制的果然度，不利于锚定通胀预期。

举例，加州大学伯克利分校经济学系讲授尤里·戈罗德尼琴科（Yuriy Gorodnichenko）的研究发现，在2020年以来的通胀飙升之前、飙升技术与回落技术，与金融阛阓和专科东谈主士壮健的通胀预期相悖，住户和企业部门的长期通胀预期并莫得在新框架下被锚定在2%，而是远高于2%，这标明住户、企业部门并不睬解平均通胀宗旨制[6]。一些实考笔据也发现，长期平均通胀宗旨制可能会导致通胀预期朝着相悖标的外推。

好意思联储也并未明确规则收场平均通胀宗旨的期间窗口，仅将宗旨界说为“随期间变化”的平均值，这使得公众难以剖析央行的意图。沃尔什指出，2020年以前，FOMC宽泛以4个季度同比通胀的平均值为宗旨，平均窗口极度短，而在新框架下，平均窗口的具体范围变得隐约，这给了好意思联储更大的解放裁量权，但也失去了锚定预期的一个关节点。沃尔什以为，这是一种政策上的倒退。

（2）工作任务不解确。沃尔什指出，对于充分工作任务的描画从2012年的“可能无法径直测量”变为“无法径直测量”，这使得充分工作的界说愈加不解确。

2012-2020年技术，工作任务频频与FOMC的长期休闲率展望关联联，这为评判好意思联储的发达提供了圭臬，有助于加强对好意思联储的问责。但是，2020年新框架下好意思联储对于充分工作任务的绩效难以斟酌，内容上也削弱了对好意思联储解放裁量权的不停。

此外，通胀与工作宗旨之间可能存在根人道矛盾。2020年的框架中，通胀宗旨不错径直量化，况且主要由货币政策决定，但是充分工作则无法斟酌，主要由非货币身分决定。沃尔什指出，淌若好意思联储对充分工作的界说低于当然休闲率，内容工作缺口就将捏续为正，2%的通胀宗旨将和充分工作宗旨产生糟塌，这意味着，当好意思联储试图弥合内容上或无法收场的工作缺口时，就有可能将通胀推高至2%的宗旨之上。

2. 2020政策框架唐突新环境、新挑战的资格教授

哈佛大学经济学讲授肯尼斯·罗格夫（Kenneth Rogoff）指出，2020年货币政策框架的纠正本来是为了唐突捏续低利率、低通胀和疲软的劳能源阛阓环境，高通胀并不是其时主要央行警惕的问题[7]。

但是，2020年政策框架审查不仅因疫情暴发而推迟了几个月，框架通过后好意思联储面对的经济环境也发生深切变化。在疫情冲击、供应链中断、俄乌糟塌等不测事件的影响下，好意思联储的挑战变成何如唐突高通胀与庞大的劳能源阛阓环境。与此同期，休闲率在新冠疫情技术激增，但随后马上复原，国会预算办公室（CBO）和好意思联储经济展望摘抄（SEP）打算的工作缺口在2022年头转为负值。

追溯当年五年，对于预感除外的新环境与新挑战，学术会议上的大家总结了2020货币政策框架在践诺中的几方面资格教授：

领先，沃尔什、罗格夫等学者以为，2020政策框架限定了好意思联储实时采用顺序唐突通胀飙升的才智。政策框架优先谈判工作宗旨，使好意思联储的翔实力偏离了阻挡通胀的职责。

好意思联储在2022年第一季度末启动进步政策利率，此时根据FOMC长期休闲率展望的工作缺口降至零，而同期PCE通胀已接近7%。根据多样模子预期，在圭臬情况下，好意思联储应该更早对通胀飙升马上作念出反映，但内容上好意思联储在进步政策利率前的四个季度更强调收场工作宗旨。

此外，平均通胀宗旨制的期间窗口可能过长，这缩小了政策对通胀新变化的反映速率、甚而可能蔓延好意思联储对首要冲击的唐突。

蔓延反映的后果是短期的经济焕发，由于通胀大幅上升而利率固定，内容利率下落刺激总需求，鼓动经济推广和休闲率下落，但与此同期，蔓延反映加重了通胀的飙升。按兵不动四个季度后，由于通胀涨幅远超预期，好意思联储大幅加息，休闲率大幅升至峰值然后下落。

沃尔什以为，FOMC之是以未更早唐突2021-2022年的通胀冲击，是因为其押注长期甚而中短期通胀预期王人将保捏壮健。但过后看来，这是一场危机的豪赌：清寒实时反映导致短期和中期通胀预期随内容通胀上升，可能使通胀愈加捏久，最终甚而可能激发长期预期的脱锚。

图1：2021-2025Q1 工作缺口、中枢通胀与不同技术窗口下好意思联储的通胀预期

图源：Carl Walsh[8]

沃尔什以为，这一轮抵御高通胀的滞后作为的教授主要有以下几点：领先，央行弗成零丁遴荐工作宗旨，如要在长期收场工作宗旨，必须要使其与通胀的操作宗旨保捏一致。第二，通胀不仅取决于央行作念什么，也取决于央行不作念什么。第三，当政策过时于弧线时，需要愈加积极地唐突。第四，前瞻性开采是一种有条件的承诺，央行不应被我方的前瞻性开采所限定，一朝情况发生变化，开采就需要作念出调度。

第五，政策框架应收受住经济环境变化的历练，应该摄取情景分析和压力测试来评估拟议的政策框架。第六，央行的宗旨宽泛不是互补的，要幸免对宗旨偏好的僵化与偏离中枢任务。第七，面对高度省略情的冲击，高估冲击的捏续性更有可能使政策唐突更为肃穆。

终末，好意思联储抵御通胀的任务还远未收尾。淌若对比这一轮通胀与1970年代大通胀期间的轨迹，能发现好多相似之处，固然现在通胀水平壮健在较低水平，但问题在于异日12个月，可能另一场冲击的发生将再次推升通胀，重演1970年代的情况。

图2：1970大通胀期间与2021-2022通胀冲击对比

图源：Carl Walsh[9]

其次，戈罗德尼琴科指出[10]，比年通胀飙升后的回落更多是因为气运，而不是因为好意思联储锚定了通胀预期。其研究发现，当年五年，经济中大部分参与者的短期与长期通胀预期内容并莫得如政策制定者所以为的那样被锚定，况且现在来看通胀预期仍然远高于FOMC的预期。

图3：内容通胀与长期通胀预期（FOMC、经济金融专科东谈主士、住户、企业）

图源：Yuriy Gorodnichenko[11]

该研究指出，当年五年，通胀飙升和随后的回落很猛进程上是因为通胀预期的不壮健（主要可归因于汽油和其他巨额商品价钱的剧烈变化）以极度他供给侧冲击（全球供应链压力、俄乌糟塌后自然气价钱高涨等）。政策制定者之是以对通胀预期锚定抱有“错觉”，主要在于他们过于样式金融阛阓和经济界限从业者的预期，而较少醉心住户和企业这些经济作为主体“看似不睬性”的预期。而内容上，由于经济金融从业者是最了解经济运行的东谈主，其通胀预期频频与FOMC成员邻近，容易变成有筹备者的领略偏差。

戈罗德尼琴科的研究发现，短期通胀预期而非长期预期决订价钱设定，况且决定这一传导机制的是企业的通胀预期而非金融阛阓或专科展望者的通胀预期。因此，货币当局应该更留心地对待企业、消耗者和金融阛阓的通胀预期。

鉴于住户部门的通胀预期仍然较高，当通胀预期莫得锚定时，好意思联储应专注于将通胀降到较低的水平，而不是优先谈判通胀和休闲之间的量度。况且，好意思联储应积极地唐突异日可能发生的一次性冲击，幸免再次激发高水平且捏续的通胀。

异日好意思联储的货币政策框架 和交流策略可能何如调度

对于框架审查的重心，好意思联储官方公告指出，本次审查侧重于两个特定界限：FOMC的货币政策方针以及政策交流器具，2%的长期通胀宗旨不是本次审查的重心[12]。

在托马斯·劳巴赫研究会议上，鲍威尔在演讲中进一步指出[13]，FOMC里面以为应再行谈判对工作缺口以及对平均通胀宗旨的措辞，确保新的框架简略收受住多样经济环境和发展的历练。此外，委员会也将研究何如创新政策交流，以便在冲击更不绝、限制更大、性质更很是的期间，更好地向公众传达其对经济及出息剖析的省略情味。

基于研究会议上的研究以及大家的建议，2020年货币政策框架和交流策略可能会在以下方面作念出调度。

（1）创新对充分工作宗旨的斟酌才智

对于何如科罚工作宗旨难以径直斟酌的问题，普林斯顿大学经济学和全球事务讲授艾谢古尔·萨欣（Ayşegül Şahin）建议[14]，不错通过基于流量的才智斟酌工作任务，即通过监测工作和休闲的实时数据来了解工作的周期性压力，而非只是依赖静态的休闲率、参与率等研究，从而更好履行好意思联储的充分工作任务。

萨欣指出，现时评估劳能源闲置进程的静态研究无法准确捕捉工作、休闲和不参与工作阛阓东谈主员之间的流动情况极度背后的驱能源。举例，货币政策有筹备者宽泛将低工作参与率视为经济疲软的笔据，但工作参与率周期频频滞后于休闲周期（一般会滞后九个月），因此用工作参与率来证实劳能源的闲置情况可能具有误导性。另外，职位空白与休闲东谈主数之比被更多用来评估劳能源阛阓的病笃景色，但这种才智忽略了劳能起源动率和填补率的动态变化，因此该研究可能夸大劳能源需求。

萨欣的研究指出，充分工作水平的一个蹙迫斟酌研究是工作东谈主口比（employment-to-population ratio），该研究同期受到休闲率和工作参与率的影响，而休闲率和工作参与率更多受到休闲、工作流量变化的影响。因此，萨欣建议，应更多样式休闲者工作率（job-finding rate）和工作者休闲率（job-loss rate）的实时数据。

她也指出，通过将劳能起源量变化和通胀基于菲利普斯弧线模子联系起来，也有助于测度当然休闲率，从而更好地匡助好意思联储均衡价钱壮健和充分工作的双重做事。

（2）调度非对称的平均通胀宗旨制

记忆对通胀偏离宗旨更为对称的反映可能是框架调度的标的。固然本次学术会议并未特意修复针对通胀宗旨制的议题，多位大家对非对称的平均通胀宗旨制建议了明锐品评。

沃尔什指出，非对称的平均通胀宗旨制变成了上行的通胀偏差，实考笔据标明，由于机制本人难以剖析，长期平均通胀宗旨制可能会导致不壮健且与预期相悖的通胀预期[15]。

戈罗德尼琴科的研究指出[16]，通胀宗旨制未被公众充分剖析，在锚定通胀预期方面后果欠安。基于走访笔据，住户部门更倾向价钱回到正常的水平，这意味着根据价钱宗旨而不是平均通胀宗旨的框架可能更有助于锚定通胀预期。

其研究发现，调度政策框架并不及以壮健通胀预期。在通胀较低时，住户和企业部门频频并不样式通胀，而在通胀高企时，东谈主们的翔实力会鸠合于通胀并以为好意思联储抗通胀失败，这会强化他们通胀预期的脱锚。研究以为，在通胀低且壮健时，央行应加强政策交流，而在高通胀期间，由于交流明果较差，央行应专注于通过内容作为尽快将通胀降至宗旨水平。

（3）加强政策交流

好意思联储前主席本·伯南克指出[17]，尽管好意思联储也曾构建了一个相配限制的政策交流器具箱，包括FOMC会议后的新闻发布会、声明、会议纪要、季度经济展望摘抄和向国会提交的半年度论说，但好意思联储的交流策略仍存在两个主要弱势：

领先，除了好意思联储主席在新闻发布会上的指摘和对记者发问的修起外，好意思联储对货币政策决定提供的经济布景或证实相对较少。相对而言，其他央行王人会提供政策决定的翔实布景信息，包括对近期经济和金融阛阓动态的追溯、对货币策略的研究、对影响政策决定问题的深入研究、对经济出息风险的分析等。伯南克以为，这些信息有助于公众更好地剖析政策决定的情理和异日政策决定的影响身分。

其次，好意思联储并莫得像其他主要央行相似，在公布政策决定的同期发布基线经济展望。FOMC曾在2012年尝试此举，但并未制定出一个总结集体展望的过程。现行的办法是在经济展望摘抄中单独列出19位FOMC参与者对关节经济变量的展望，该瞎想的弱势是公众的翔实力将因此鸠合在每个参与者对经济和政策可能标的的展望，难以减少展望省略情味对政策制定的插手。

伯南克建议，好意思联储不错每季度发布一份节略的经济指摘，包括对经济金融景色的动态总结、深入分析与专题报谈，其中最中枢的内容应该是委员会在不同技术范围内对关节经济和政策变量的厚情景空洞展望。一方面，空洞展望将比单个参与者的展望愈加明确；另一方面，公布其他可能的经济情景与政策反映也向公众展示展望的省略情味，允许FOMC提供愈加明确且愈加基于经济发展动态的政策带领，尤其在充满省略情味的期间，此举有助于改善好意思联储的政策交流。

本文作家：CF40研究院开yun体育网，起首：中国金融四十东谈主论坛，原文标题：《好意思联储拟调度货币政策框架，可能标的有哪些？》

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